財經中心／廖珪如報導
▲聯電法說會否定合併案，但前景魚累累？（圖／資料照）
晶圓代工大廠聯電（2303）23日舉行法說會並公佈2025年第一季營運報告，針對外傳聯電可能與格羅方德合併，一直被外界批評說大哥賣完賣二哥（台積電投資案、強娶英特爾傳聞），聯電財務長劉啟東也終於等到法說會證明，「目前沒有正在進行的併購案」。不過，雖然最害怕的情況解除，聯電表現是否還精彩可期？
凱基投顧認為，我們仍預期聯電將面臨多重挑戰，2025年折舊成長將達20%上緣(對比2024年為20%上緣)，並預計在2027年達到峰值；成熟製程供過於求壓抑ASP；及利用率提升有限。聯電股價在過去幾週相對具有韌性(本月至今股價下跌4.4%，對比大盤下跌5.9%)，主因評價便宜和較高的殖利率(6.3%)。依基本面而言，我們尚未看到帶動其UTR或利潤率上升之結構性因素，因此維持「降低持股」評等，並將目標價下調至35元，係基於9倍2026年每股盈餘預估不變(下行週期平均)，殖利率將為股價帶來下檔保護。
凱基摘要：
1Q25每股盈餘低於預期，主因非預期業外損失。1Q25營收為579億元(季減4.2%，年增5.9%)，毛利率為26.7%。營收與毛利率符合公司財測與我們預估。其中，22/28nm佔整體營收比重達37%，主要由22nm驅動(季增46%)受惠於OLED、DTV、audio codec和Wi-Fi的需求。然1Q25每股盈餘0.62元遠低於我們預估之0.81元與市場共識之0.70元，主因：(1)營業費用高於預期；(2)投資損失較高(依會計原則按市價評價)；及(3)較高的稅率。
穩健2Q25展望隱含2H25旺季不旺。聯電預期2Q25晶圓出貨將季增5-7%且ASP將季持平，係受惠22nm製程持續成長。隨著2Q25 UTR回到70%中緣，毛利率預期回到30%，優於預期。聯電目前尚未看到需求或客戶行為有重大改變(如因關稅不確定性而提前拉貨)，但表示2H25能見度較低。公司仍維持其2025年展望，目標將超越成熟製程市場(低個位數年增)，因此2Q25財測良好預示2H25營運將旺季不旺。我們預計2025年上半年與下半年營收比重為49:51。
收購GlobalFoundries (美)綜效有限。聯電強調與Intel在12nm製程上的合作仍順利進行，但不願對GlobalFoundries合併的傳聞發表評論。我們也不認為此合併案將產生太多綜效，考量到兩者的製程節點和客戶組合高度重疊。此外，儘管存在關稅不確定性，聯電認為PC和消費性電子產品的庫存水平健康，僅汽車需求和庫存消化較為緩慢。
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